V zadnjih sedmih letih se je v evroobmočju podvojila ponudba denarja v obtoku, Evropska centralna banka (ECB) pa je pokupila za dobrih 3.500 milijard evrov različnih vrednostnih papirjev, predvsem državnih obveznic. Vse skupaj je bilo spodbujeno s politiko posojanja denarja bankam po ničelnih obrestnih merah in obračunavanja ležarin bankam za odvečni denar za hrambo pri ECB. Posledično so banke imele preveč denarja glede na realne potrebe v gospodarstvu.

Dileme Evropske centralne banke

Od leta 2015 do danes beležimo skokovit porast kreditiranja nefinančnega sektorja, ki se je nekoliko umiril z obdobjem pandemije v začetku 2020, a je po letu 2022 znova v rasti. Inflacija v cenah je stranski učinek povečevanja ponudbe denarja v obtoku, kadar to traja dlje časa. Če želi ECB zavreti inflacijo, bo morala obrniti trend povečevanja količine denarja v obtoku in začeti s krčenjem svojih bilanc ter s povečevanjem obrestnih mer. Krčenje bilanc pomeni, da bo morala začeti prodajati vrednostne papirje, ki jih drži v bilancah. Težava je v tem, da teh papirjev ob sočasnem dvigovanju obrestnih mer nihče ne bo želel odkupiti brez občutnega popusta.

ECB zamuja s povečevanjem obrestnih mer za ameriškimi zveznimi rezervami (FED). Zamujanje pri obrestnih merah za obrestnimi merami v ZDA je že povzročilo precejšen padec vrednosti evra glede na ameriški dolar. Danes je evro blizu svoje najnižje zgodovinske vrednosti glede na ameriški dolar. Razlog za takšno stanje je pretežno v razliki med obrestnimi merami. Pričakujemo lahko, da bodo v ZDA prej ukrotili inflacijo kot v evroobmočju.

Kaj prinese dvig cene denarja?

Kredibilno povečanje cene denarju je dober način, kako ukrotiti povečevanje ponudbe denarja v obtoku in preprečiti spremembe v inflacijskih pričakovanjih v gospodarstvu. Niti v ZDA niti v evroobmočju se ta hip ne splača varčevati v denarju, saj so varčevalne obrestne mere prenizke glede na inflacijo. Osrednji vir ohranjanja kupne moči dohodka ta hip ostaja nalaganje na finančnih trgih. Za primerjavo povejmo, da je število vseh transakcij z delnicami na ameriških borzah leta 2014 znašalo 7.572.168.526, medtem ko je število taistih transakcij do 27. julija 2022 že pri številki 11.739.227.288, kar je približno 17 % več od števila transakcij v enakem obdobju leta 2021. Takšno povečanje v trgovanju na borzah je posledica več dejavnikov, med njimi tudi odsotnosti možnosti varnega varčevanja ob naraščajoči inflaciji med letoma 2021 in 2022. Ta trend se bo umiril in obrnil, ko bodo dolgoročne obrestne mere nekje vmes med stopnjo inflacije in stopnjo produktivnosti.

Dvig obrestnih mer bo imel negativne učinke na prihodnje javne finance predvsem tistih držav, ki so se v obdobju nizkih in celo negativnih obrestnih mer močneje zadolžile. ECB je namreč na veliko kopičila državne obveznice, le-teh ima za približno 2.700 milijard evrov, kar je spodbujalo val poceni zadolževanja javnih financ mnogih držav, tudi slovenske. Ob dvigu obrestnih mer se bodo cene tem papirjem znižale, kar bo imetnikom teh državnih papirjev, v največji meri je to prav ECB, povzročilo precejšnje izgube. ECB bo namreč morala s temi papirji nazaj na trg, če bo želela pobrati odvečno likvidnost in uspešno ukrotiti inflacijo.

Države se ne bodo mogle več zadolževati po negativnih obrestih, kar bo pomenilo močan pritisk na javne izdatke za plačilo obresti na novo izdanih obveznic. Večje pretekle emisije državnih obveznic potegnejo za seboj večje emisije državnih obveznic danes in v prihodnje. Današnje zadolževanje je torej precej pogojeno s preteklim zadolževanjem, zato je treba pri načrtovanju novega dolga predvsem poskrbeti za to, da je tako pridobljen denar porabljen za naložbe, ki prinašajo novo vrednost. Najemanje dolga je nesmiselno, kadar se denar usmerja v končno potrošnjo države, saj je tak dolg teže povrniti.

Razlogi za naraščanje cen

Razloge za visoko inflacijo, ki v Sloveniji znaša okrog 10 % na letni ravni, kar je nekoliko nad povprečjem evrskih držav, je torej v prvi vrsti treba iskati v dolgoletni politiki ECB, s katero je v zadnjih sedmih letih podvojila denarno maso v evrskem denarnem sistemu.

Drug pomemben dejavnik za takšno stanje je povezan z načini soočanja s pandemijo covida 19. Ob sprostitvi sektorjev, ki so bili med obdobjem pandemije močno ovirani oziroma zaprti, kot sta denimo logistika oskrbovalnih verig ali hotelirstvo in turizem, se je najprej zgodil negativen ponudbeni šok ob hkratnem zagotavljanju dohodkov brez podpore v ustvarjeni vrednosti. Mnogo zaposlenih v zaprtih sektorjih se je prestrukturiralo v sorodne panoge in teh ljudi ne bo več nazaj. Ob ponovni sprostitvi zaprtih sektorjev se je nenadoma v njih pojavilo povpraševanje, ki ga ni bilo mogoče učinkovito servisirati, torej je negativnemu ponudbenemu šoku sledil še pozitiven šok povpraševanja. Nastal je strukturni primanjkljaj v delovni sili v teh zaposlitvah. Te zaposlitve so odslej označene kot virusno tvegane, saj se lahko ob ponovni virusni pandemiji spet zaprejo. Ljudje na tak način ne morejo načrtovati svojih dolgoročnejših izdatkov in se prilagodijo s prehodom k drugim zaposlitvam.

Tretji pomemben razlog za naraščanje cen je povezan z energetsko politiko. Energija je zelo pomemben vir pri ustvarjanju nove vrednosti v gospodarstvu. Je eden temeljev blaginje. Evropsko energetsko politiko zadnjih deset let zaznamujejo: nadomeščanje poceni ogljikovodikov z dražjimi viri energije; nadomeščanje poceni virov električne energije z dražjimi viri električne energije; visoka negotovost zaradi odvisnosti od Rusije predvsem pri oskrbi z zemeljskim plinom.

Kaj se nam obeta?

Za naslednje obdobje se nam obeta ob dvigu obrestnih mer blaga stagflacija ob hkratni relativno visoki inflaciji in povečevanju brezposelnosti. Tudi ob popolni odsotnosti ruske agresije na Ukrajino bi se nam v naslednjih dveh letih obetala blaga stagflacija s 5–10 % inflacijo in s povečanjem brezposelnosti s trenutnih 3,5 % na 5–7 %. Točno napovedovanje gospodarske rasti je nemogoče, lahko pa se ujamejo trendi gospodarskega razvoja. Za EU se kljub gornjim tveganjem in inflaciji napoveduje do 2,8 % realna gospodarska rast za leto 2022 in do 2,1 % rast za leti 2023 in 2024. Ob teh podatkih bi morale biti obrestne mere danes na stopnji 10 %, če bi želeli spodbujati dolgoročno varčevanje pred potrošnjo. Pri ECB sicer napovedujejo postopno umiritev inflacije do leta 2024. Za kaj takega bodo morali pričeti z izrazitim povečevanjem obrestnih mer za na novo izdani denar in preliti besede v dejanja.

Ohranitev današnjih ravni obrestnih mer in krepitev državne potrošnje na današnjih stopnjah nas bo pahnilo v večletno visoko inflacijo, iz katere ne bo izhoda brez izstopa manj zadolženih držav iz evrskega denarnega območja. Ob dvigu obrestnih mer se bodo morali znižati tudi državni izdatki. Slednje bo znižalo trenutne zaposlovalne pritiske v sektorjih IT, gradbeništvo, energetika, medicina, ki so ta hip vezani na visoko državno potrošnjo in so pregreti glede na njihova desetletna povprečja.

Še en scenarij je na vidiku: ob dvigu obrestnih mer, le-te se počasi že zvišujejo, ki mu ne bi sledilo znižanje državne potrošnje, se lahko zgodi cunami zadolževanja, ki lahko pahne države evroobmočja v novo dolžniško krizo, podobno grško-irski izpred nekaj let. Tedaj bi se evrsko denarno območje lahko znašlo pred usodnim izzivom preživetja.

Svetoval bi postopno zniževanje državnih izdatkov in umirjanje energetskega prehoda, ki je močno pogojen s krepitvijo državne potrošnje. Načeloma velja, da je gospodarska aktivnost, ki je odvisna od obilnih državnih izdatkov, ekonomsko gledano nesmiselna. Če je takšna aktivnost povezana z nenaravno nizkimi obrestnimi merami, pa je takšna kombinacija lahko usodna.